广发策略:"秋收冬藏" 配置低估值可选消费+银行地产_库存

●MLF利率调降缓和流动性压力,但猪通胀对货币政策的制约仍在

MLF利率调降5BP稳定市场预期,叠加近期猪价回调,A股风险偏好略有恢复,但猪通胀约束下宽松的想象空间依然有限。中美年内最后一个利率调整窗口均已基本关闭,猪价中期上涨趋势未变,仍需密切跟踪猪价环比变化以及通胀持续上行可能产生的涨价传导效应。

● 库存周期年末见底信号增强,成为下一阶段的重要配置线索

1)时间的周期规律——库存周期常为30-48个月,本轮已持续39个月;去库常持续12-22个月,本轮受供给侧改革影响有所变形,已持续29个月;2)盈利拐点后推1-2个季度——A股盈利拐点已于Q2-Q3出现;3)PPI后推1-3个月——产出缺口持续扩张&低基数效应,预计11月PPI企稳回升;4)三季报数据——龙头公司和少部分行业已率先进入补库前夜。以上线索交叉印证均指向本轮库存周期的低点将于年末出现,但补库预计相对偏弱。

●率先进入主动补库的行业在库存周期底部区域有较大概率获超额收益

从库存周期所处位置、宏观环境对比,与本轮库存周期当前所处阶段可比性最强的为16年、其次为09年,可比性最弱的是06年、其次为13年。历史经验规律表明,PPI企稳至库存周期见底的阶段,库存周期率先见底企稳进入主动补库阶段的制造业有较大概率跑赢。映射至当前,部分率先自左侧开启“主动补库存”周期的行业(家电、玻璃、工业金属、电源设备、橡胶),以及已降至库存低位的汽车,有望取得超额收益。

● 关注三季报景气确定性及变动趋势,维持低估值消费推荐

高-低品种估值的剪刀差收敛是“本”,竣工链可选消费三季报景气占优+基金低配、通胀读数走高及对潜在的食品价格传导均形成低估值消费的阶段催化。从消费板块内部的景气对比,当前经济环境最大的确定性线索:第一是“猪通胀”传导链条的必需消费,第二是“竣工链”后周期的可选消费,第三是“消费+服务”、“消费+科技”的经济转型新动力。

● “秋收冬藏”,挖掘库存线索,配置低估值可选消费+银行地产

本周多条资本市场系列制度变革,政策思路供需两端一则为注册制铺垫、二则吸引外资等长线资金进入,一级市场利好大于二级市场,对A股市场的短期风险偏好提振有限。我们维持9.22《暖寒之间》以来的判断“冷的时候要积极,暖的时候别激进”,猪通胀仍是当前市场的主要矛盾。年末大概率出现库存周期低点,配置结合库存线索。行业配置:低估值&库存拐点的家电、汽车,以及地产+银行,耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会。

● 核心假设风险

经济下行超预期、盈利超预期波动,海外不确定性。

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核心观点速递

1. MLF利率调降5BP缓解流动性收紧担忧,流动性预期最差的短期阶段已经去,但通胀继续快速上行对货币政策的制约仍在,短期宽松幅度的想象空间也依然有限。11月5日央行投放4000亿MLF(366D),利率下调5个BP,其一在于释放稳定市场预期的信号,避免产生过于一致的流动性收紧预期对实体企业融资“降成本”造成扰动,以及为后面可能到来的地方债提前发行营造良好环境;其二则在于引导10月未曾下行的LPR利率调整、继续降低实体企业融资成本,整体符合“六个稳”的大基调。但另一方面,本次为15年以来历次MLF利率调降的最小值,反映本次利率调整仍较大程度顾及通胀压力,短期货币政策的掣肘依然存在,叠加资金市场的跨年因素,短期宽松幅度的想象空间仍较为有限。央行公开市场稳定流动性预期的操作和近期猪价下跌使得流动性压力边际减缓,风险偏好亦有所恢复,但猪价中期上涨趋势未变,仍需密切跟踪猪价环比变化以及持续通胀上行可能产生的涨价传导效应。

2.A股三季报显示龙头公司补库迹象初现,补库周期将是下一阶段的重要配置线索。从时间的周期规律、社融拐点后推、盈利拐点后推、PPI后推、以及财报数据交叉印证,年末大概率将出现本轮库存周期的低点,而后步入新的回升周期。但本轮补库周期预计相对偏弱。——(1)一轮库存周期通常在30-48个月不等,平均在39个月,至9月本轮库存周期已持续39个月。而一轮完整周期中,去库存阶段的持续时间为12-22个月,若从17年4月高点算起,至9月去库存已持续29个月;(2)历史上社融底领先于盈利底2个季度,而盈利底一般领先于库存底1-2个季度,A股本轮的盈利低点在19Q2-Q3已经形成,历史经验外推库存底大概率将出现于Q4;(3)近期黑色系价格略有上行,叠加低基数效应和19年持续扩张的产出缺口,11月PPI大概率企稳回升。从历史经验看,通常PPI企稳后1-3个月库存周期见底(2016年受供改影响为6个月)。(4)我们在191104报告《寄望龙头“牵引”,对冲民企“困局”》中提示,龙头公司购买商品/接受劳务支付的现金占收入比在三季报中逆势抬升到84%(去年同期为83%),而A股剔除金融上市公司整体购买商品/接受劳务支付的现金占收入比则维持在82%附近,龙头公司和少部分行业已率先进入补库前夜。以上线索交叉印证均指向本轮库存周期的低点大概率于年末出现,不同于过去几轮库存周期,受2016年以来的实体供给侧改革影响,上游周期品的价格在高位的持续性强于以往,使得本轮库存周期在2017年4月至2018年10月期间经历了较长的顶部徘徊阶段后才进入传统的下行轨迹。政策定力、外贸环境变化的背景下,此轮回升预计相对偏弱,更类似于16年开启的补库弱周期,与03年、06年等启动的补库强周期可比度相对较低。

3. 与本轮库存周期所处阶段可比性最强的16年来看,从PPI企稳至库存周期见底的阶段,A股整体呈现震荡态势,期间库存周期率先见底企稳或进入主动补库阶段的制造业有较大概率跑赢。映射至当前,部分率先自左侧开启“主动补库存”周期的行业(家电、玻璃、工业金属、电源设备、橡胶),以及已降至库存低位的汽车,有望取得超额收益。与过去几轮库存周期低位区域相比,可比性最强的为16年,其次为09年,可比性最弱的06年,其次为13年。

2016年PPI企稳至库存周期见底期间(2016年1月-6月)——本轮与当前的相对可比度最高,均为库存弱周期、前期均呈现PPI下行&CPI上行的组合、经济下行压力较大但供给端韧性较以往要强。今年9月库存增速为1%,对应2016年2月的约0.7%,2016年的库存低点在4个月后出现,为-1.9%。由于2016年1月A股发生熔断,因此对于该阶段的分析我们采用2016年1月末至6月的市场数据。该阶段库存周期已提前1-2个季度见底的工业金属、化学原料、化学制品、机械设备、汽车(除乘用车)、白电等均涨幅靠前。

2013年PPI企稳至库存周期见底期间(2013年5月-8月)——本轮与当前的可比度较低。彼时库存周期见底但仍处于高位(2013年8月的5.7%),PPI在负值企稳始终未向正值修复。许多行业因库存仍在高位而出现补库持续性弱、被动补库、或与工业企业整体库存周期错位的情况。在该阶段金融和周期表现垫底。对库存周期敏感度较高的行业中仅始终处于库存低位的家电表现较优。

2009年库存周期见底前一个季度(2009年5月-8月)——由于本轮PPI企稳至库存见底仅间隔一个月,此处采用库存见底前一个季度为衡量阶段。2009年的库存低位为-0.76%,与当前位置相对接近,但此前的库存去化过程仅持续12个月,斜率远高于当前。该阶段风格整体偏向于消费,但库存提前1-2个季度见底或企稳的行业,如化纤、钢铁、工业金属、商用载货车、乘用车、仪表仪器等,均取得了显著的超额收益。

2006年库存周期见底前一个季度(2006年2月-5月)——由于本轮PPI企稳至库存见底仅间隔一个月,此处采用库存见底前一个季度为衡量阶段。本轮底部处于高位(15.6%),经济处于高景气的快速扩张区间,与当前的可比度低。该阶段风格整体较为均衡,库存周期提前1-2个季度见底或企稳的工业金属、汽车零部件、专用设备涨幅领先。

当前库存同比自历史低点抬升+收入加速+毛利平稳或改善,则意味着需求提振带来的“主动补库”:家电、玻璃、工业金属、稀有金属、电气设备链条的电源设备、高低压设备、汽车整车链条的橡胶。以及库存已处于低位的汽车。

4. 当前继续维持对“低估值”(消费+银行)的配置推荐,高-低品种估值的剪刀差收敛是“本”,竣工链可选消费三季报景气占优+基金低配、通胀读数走高及对潜在的食品价格传导均形成阶段催化。(1)高-低估值的剪刀差收敛是“本”:当前高估值板块(科技)相对低估值板块(可选消费/大金融)的相对估值达到阶段性高位,而历史上高-低估值品种相对估值触及均值+1倍标准差以上时,估值的天平有修复的动能;(2)A股三季报交出答卷,消费板块依然表现出收入稳健、盈利加速、ROE高位区间的相对优势:农林牧渔(畜禽养殖、饲料行业高景气增长),化药与疫苗(收入高速,盈利提速),食品加工(收入与盈利增长加速),家电(白电龙头业绩超预期,黑电盈利大幅由负转正),家具(收入与盈利负增长显著收敛);(3)低估值可选消费的分红率具备优势、而基金配置又降至合理区间,边际景气变化会进一步触发“低估值”向上修复。

5. 市场核心关注三季报景气确定性、及前瞻后续的景气变动趋势。从消费板块内部的景气对比,当前经济环境最大的确定性线索:第一是“猪通胀”传导链条的必选消费,第二是“竣工链”后周期的可选消费,第三是“消费+服务”、“消费+科技”的经济转型新动力。首先,中期“猪通胀”对食品价格的进一步传导,会使得畜禽养殖、饲料、食品加工、超市(收入优于盈利)等中低端消费行业的景气先后受益,从06-07年、10-11、15-16年过去三轮“猪周期”中得到验证。19年猪价上行斜率较快、且推升CPI读数逐月抬升的趋势有望持续至明年一季度,会对相关链条行业和公司业绩产生拉动。从历史三轮猪价周期来看,受益行业包括但不限于农林牧渔(畜禽养殖、饲料)、食品加工(肉制品、猪价对其他食品价格传导)、超市(收入端优于盈利端)。其次, 19-20年地产竣工或集中交付开启上行周期,将对后周期的家具、家电、家装等可选消费行业业绩继续形成支撑。19年Q3统计局公布的竣工增速已经由负转正,从龙头房企的竣工计划来看竣工增速上行趋势将延续至20年,竣工后周期的家电、家具盈利增速已连续三个季度改善,而后续需求端有进一步支撑。第三,经济结构变迁在企业盈利中得到积极映射,“消费+服务”(医疗服务、旅游、免税、物流)、“消费+科技”(消费电子)是经济转型的新动力。一方面新经济领域在19年A股中的利润贡献权重已有明显提升,另一方面在创新商业模式之下类似的新兴消费行业相比A股整体的毛利率优势持续扩大,细分行业也呈现了更快的业绩增长,2020年新经济、新消费领域将释放更大的活力。

6. 本周发布多条资本市场系列制度变革,政策思路供需两端一则为注册制铺垫、二则吸引外资等长线资金进入,一级市场利好大于二级市场,多项制度改革对A股市场短期风险偏好影响有限,长期利好券商、大盘蓝筹。政策一:扩大股票股指期权试点。由上证50ETF期权(15年)品种扩大至沪深300ETF、沪深300股指期权。影响:1)套保机制更利于吸引外资,与MSCI“纳A扩容”相匹配;2)利于提升沪深300ETF流动性,为期现套利、跨品种套利等交易策略提供可能性;3)沪深300指数收益稳定性提高,吸引长线资金。政策二:创业板再融资“松绑”。包括取消连续2年盈利发行条件、定价机制(9折改为8折)&锁定机制调整(缩短50%)等。影响:1)类比此前重组新规,对一级市场更有利,对二级市场风偏带动有限,利好头部券商;2)加速“优胜劣汰”为未来注册制铺路;3)A股不缺“壳”公司,提高“疲于保壳”公司经营积极性,提质部分“壳”。政策三:新三板精选层改革。挂牌满一年可申请转板上市,不需证监会审核;连续竞价、引入公募等。政策四:科创板再融资细则出台。影响:多层次布局为注册制铺路,提高一级市场上市积极性。

7. “秋收冬藏”,挖掘库存线索,配置低估值可选消费+银行地产。最近猪价下跌和央行公开市场操作稳定市场预期缓和流动性压力,有助于短期市场风险偏好,但中期猪价上涨趋势未变,且PPI企稳上行之后非食品项亦会对通胀产生一定压力,需要密切观察猪价环比涨幅和通胀持续上行可能带来的价格传导效应。我们维持9.22《暖寒之间》以来的判断“冷的时候要积极,暖的时候别激进”,猪通胀仍是当前市场的主要矛盾。从时间的周期规律、社融拐点后推、盈利拐点后推、PPI后推、以及财报数据交叉印证,年末大概率将出现本轮库存周期的低点,配置挖掘库存线索。历史经验库存先行企稳、率先进入主动补库的制造业在库存周期底部区域之前有较大概率获得超额收益。而当前CPI继续逐级上升的预期+竣工数据改善提升后周期消费景气预期改善+PPI企稳上行预期则将驱动投资者进一步向“低估值”板块换仓。行业配置:低估值&库存拐点的家电、汽车,以及银行+地产,耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会。

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产:Wind30大中城市成交数据显示,截至2019年11月08日,30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨5.89%,相比上周的6.43%继续下降,30个大中城市房地产成交面积月环比上升91.71%,月同比下降20.38%,周环比下降19.52%。

汽车:乘联会数据,10月第5周乘用车零售销量同比上涨32%,相比10月第4周的-19%跌幅扩大。

中游制造

钢铁:普钢综合价格指数小幅上涨,各地区、各品种钢价以涨为主。本周钢材价格均上涨,螺纹钢价格指数本周涨1.45%至3871.41元/吨,冷轧价格指数涨0.11%至4239.82元/吨。本周钢材总社会库存下降5.45%至887.3万吨,螺纹钢社会库存减少7.81%至343.1万吨,冷轧库存跌1.07%至111.41万吨。本周钢铁毛利均上涨,螺纹钢涨9.49%至958.00 元/吨,冷轧涨6.25%至1020.00 元/吨。截止11月8日,螺纹钢期货收盘价为3412元/吨,比上周上涨0.95%。钢铁网数据显示,10月中旬重点钢企粗钢日均产量195.37万吨,环比增加6.48万吨。

水泥:本周全国水泥市场价格震荡上行,环比涨幅为0.4%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.37%至451.5元/吨。其中华东地区均价环比上周涨1.86%至507.86元/吨,中南地区保持不变为500.00元/吨,华北地区保持不变为443.0元/吨。

化工:化工品价格稳中有跌,价差涨跌相当。国内尿素跌1.53%至1652.86元/吨,轻质纯碱(华东)跌1.59%至1595.71元/吨,PVC(乙炔法)涨0.18%至6597.14元/吨,涤纶长丝(POY)跌0.97%至6917.86元/吨,丁苯橡胶涨2.55%至10782.14元/吨,纯MDI跌1.13%至17550.00元/吨,国际化工品价格方面,国际乙烯稳定在771.00美元/吨,国际纯苯涨0.63%至628.93美元/吨,国际尿素跌0.90%至220.00美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石:本周铁矿石价格下跌,铁矿石库存下降,煤炭价格下跌,煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌0.61%至761.38元/吨,太原古交车板含税价跌2.11%至1390.00元/吨,秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.41%至559.40元/吨;库存方面,秦皇岛煤炭库存本周减少1.68%至644.00万吨,港口铁矿石库存减少0.50%至12585.69万吨。

国际大宗:WTI本周涨2.05%至57.36美元/桶,Brent涨1.72%至62.61美元/桶,LME金属价格指数涨0.30%至2856.90,大宗商品CRB指数本周涨0.55%至181.26;BDI指数本周跌18.80%至1378.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅:上证综指本周涨0.20%,行业涨幅前三为电子(2.75%)、医药生物(1.49%)和建筑材料(1.49%);涨幅后三为农林牧渔(-1.35%)、商业外贸(-1.40%)和通信(-1.58%)。

动态估值:本周A股总体PE(TTM)从上周16.72倍上升到本周16.80倍,PB(LF)从上周1.61倍上升到本周1.62倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周25.51倍上升到本周26.68倍,PB(LF)从上周2.03倍上升到本周2.04倍;创业板PE(TTM)从上周157.21倍上升到本周159.11倍,PB(LF)从上周3.56倍上升到本周3.61倍;中小板PE(TTM)从上周43.41倍上升到本周43.73倍,PB(LF)从上周2.57倍上升到本周2.59倍;A股总体总市值较上周上升0.47%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.61%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.53倍上升到本周2.54倍;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周13.15倍上升到本周13.26倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周2.48上升到本周2.49倍;本周股权风险溢价从上周0.50%下降到本周0.47%,股市收益率从上周3.77%下降到本周3.74%。

基金规模:本周新发股票型+混合型基金份额为405.18亿份,上周为77.64亿份;本周基金市场累计份额净增加361.27亿份。

融资融券余额:截至11月7日周四,融资融券余额9723.85亿,较上周上升0.60%。

限售股解禁:本周限售股解禁451.04亿,预计下周解禁478.91亿。

大小非减持:本周A股整体大小非净减持47.32亿,本周减持最多的行业是医药生物(-9.53亿)、机械设备(-6.8亿)、电子(-4.65亿),本周增持最多的行业是计算机(0.39亿)、商业外贸(0.25亿)、纺织服装(0.23亿)。

北上资金:本周陆股通北上资金净流入135.53亿元,上周净流入230.01亿元。

AH溢价指数:本周A/H股溢价指数下跌至127.31,上周A/H股溢价指数为129.86。

2.3 流动性

截止11月09日,央行本周1笔MLF回笼,总额为4035亿元;1笔MLF投放,总额为4000亿元;1笔央行票据互换到期,总额为50,公开市场操作净投放(含国库现金)-35亿元。截至2019年11月8日,R007本周下跌13.50BP至2.53%,SHIB0R隔夜利率下跌39.90BP至1.902%;长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降,长三角下跌16.00BP至2.30%,珠三角下跌10.00BP至2.40%;期限利差本周涨0.05BP至0.62%;信用利差下跌8.18BP至0.84%。

2.4 海外

美国:周一公布9月耐用品订单月率-1.2%,低于前值和预测值-1.1%;周五公布11月密歇根大学消费者信心指数95.7,高于前值和预测值95.5;

欧元区:周一公布10月Markit制造业采购经理指数45.9,高于前值和预测值45.7;周二公布9月PPI指数-1.2%,低于前值-0.8%,持平于预测值-1.2%;周三公布9月零售销售月率0.1%,低于前值0.3%,持平于预测值0.1%;

英国:周四公布官方银行利率0.75%,持平于前值和预测值;

本周海外股市:标普500本周涨1.47%收于3066.91点;伦敦富时跌0.30%收于7302.42点;德国DAX涨0.52%收于12961.05点;日经225涨0.22%收于22850.77点;恒生涨1.63%收于27100.76。

2.5 宏观

CPI&PPI:2019年10月份,全国居民消费价格总水平同比上涨3.8%,环比上涨0.9%;全国工业生产者出厂价格同比下降1.6%,环比上升0.1%;

外贸帐:9月出口同比(按美元计)为-0.9%,高于前值-3.2%;9月进口同比(按美元计)为-6.4%,高于前值-8.5%。

外汇储备:中国10月末外汇储备31052亿美元,比上月增加127亿美元,升幅0.4%。

3

下周公布数据一览

下周看点:中国公布10月规上企业工业增加值;美国公布10月PPI指数。

11月11日周一:英国公布第三季度GDP和9月商品外贸帐;

11月12日周二:英国公布10月失业率;

11月13日周三:美国公布10月季调消费者物价指数;中国公布10月外贸帐;日本公布10月国内企业商品物价指数;英国公布10月消费者物价指数;

11月14日周四:中国公布10月规模以上工业增加值;美国公布10月生产者物价指数;欧元区公布第三季度GDP;日本公布第三季度GDP;

11月15日周五:美国公布10月零售销售月率;欧元区公布消费者物价指数。

来源:金融界网站

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